Acting in concert and compulsory takeover tender offersprof. avv. Luigi A. BIANCHI
Università Commerciale L. Bocconi, Milano
Acting in concert and compulsory takeover tender offers
prof. avv. Luigi A. BIANCHI
Università Commerciale L. Bocconi, Milano
L’Opa obbligatoria in Italia Quando scatta l’obbligo di lanciare l’Opa?
L’obbligo di lanciare un’Opa scatta quando un soggetto ha acquistato più di una determinata percentuale dei titoli che attribuiscono i diritti di voto per la nomina o la revoca degli amministratori o del collegio sindacale di una società quotata sul mercato borsistico italiano.
I diversi tipi di Opa obbligatoria:
Art. 106 co. 1: Opa “obbligatoria successiva”;
Art. 106 co. 3 lett. a): Opa “obbligatoria indiretta”;
Art. 106 co. 3 lett. b): Opa obbligatoria “di consolidamento”;
Art. 108: dall’Opa residuale all’Obbligo di acquisto (e diritto di Sell-Out). *
Art. 109 co. 1° Tuf:
“Sono solidalmente tenuti agli obblighi previsti dagli articoli 106 e 108 le persone che agiscono di concerto quando vengano a detenere, a seguito di acquisti effettuati anche da uno solo di essi, una partecipazione complessiva superiore alle percentuali indicate nei predetti articoli”.
L’obbligo di promuovere l’Opa sorge solidalmente a carico di più persone se: (i) tali persone agiscono di concerto; (ii) anche una sola di esse abbia effettuato acquisti di titoli rilevanti; (iii) tali acquisti comportino il superamento di una delle soglie dell’Opa obbligatoria.
Requisiti per l’imposizione dell’Opa “da concerto”:
(i) qualifica di «persone che agiscono di concerto»;
(ii) acquisto di titoli rilevanti della target ;
(iii) superamento di una delle soglie rilevanti ex artt. 106 o 108 Tuf.
Opa obbligatoria “da concerto” *
Le 5 fattispecie di «persone che agiscono di concerto» (101-bis co. 4° Tuf):
a) gli aderenti a un patto, anche nullo, previsto dall’art. 122;
b) un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate;
c) le società sottoposte a comune controllo;
d) una società e i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza o direttori generali;
e) soggetti che cooperano fra loro al fine di ottenere il controllo della società emittente”.
Le fattispecie dell’agire di concerto * (a) patti parasociali (b) e (c) rapporto di controllo (e) cooperazione al fine di ottenere il controllo (d) rapporto di amministrazione
Nella previgente disciplina l’applicazione cumulativa delle diverse ipotesi di concerto (cd.concerto grosso) era tendenzialmente esclusa.
Il nuovo terzo comma dell’art. 109 Tuf chiarisce che:
le fattispecie di cui all’art. 101-bis co. 4 possono trovare applicazione cumulativa;
ma tale applicazione cumulativa è possibile solo nei confronti di quei “concertisti” che possiedono partecipazioni nell’emittente.
Il “concerto grosso” può configurarsi, dunque, solo limitatamente ai possessori di titoli dell’emittente.
La relazione di accompagnamento al decreto afferma che la disposizione sarebbe stata inserita “al fine di limitare la rilevanza all’obbligo di offerta e ai soggetti che detengono partecipazioni”. * Il c.d. concerto grosso
Le ipotesi di
persone che agiscono di concerto *
Non tutti i patti parasociali rilevano ai fini del concerto ma solo quelli che:
rientrino in una delle categorie “riconosciute” dall’art. 122 Tuf;
presentino lo “scopo di dare un indirizzo unitario all’organizzazione e alla gestione sociale (…) e (…) di cristallizzare determinati assetti proprietari” (Comunicazione Consob N. DIS/29486).
Ai fini del concerto, il patto rileva anche se nullo.
Il patto assume rilevanza con effetti retroattivi se i titoli “sindacati” sono stati acquistati da meno di 12 mesi (109 co. 2):
Rilevanza degli acquisti successivi al verificarsi della fattispecie “azione di concerto” e di quelli effettuati nei 12 mesi che la precedono;
Irrilevanza degli acquisti effettuati oltre 12 mesi prima del verificarsi della fattispecie (a) Patti parasociali *
L’art. 122 Tuf contempla i seguenti patti parasociali:
sindacati di voto (co. 1) e di blocco (co.5 lett. b);
patti di consultazione obbligatoria (co. 5 lett. a);
patti che prevedono l’acquisto di azioni o di strumenti finanziari che danno diritto ad acquistarle (co. 5 lett. c);
patti che hanno ad oggetto o per effetto l’esercizio anche congiunto di un’influenza dominante (co. 5 lett. d);
patti volti a favorire o a contrastare il conseguimento degli obiettivi di un’Opa, ivi compresi gli impegni a non aderirvi (co. 5 lett. d-bis). (a) Patti parasociali (continua) *
(a) Patti parasociali (continua) * Nuovi profili interpretativi dopo la riforma:
Gli impegni ad aderire ad un’offerta sono patti parasociali?
Chi si è impegnato ad aderire ad un’Opa agisce di concerto con colui che l’ha promossa o la promuoverà?
È ancora valida l’interpretazione della Consob secondo cui i contratti di compravendita (anche preliminari) e i contratti di opzione put e call non costituiscono patti parasociali? (Comunicazione Consob N. DIS/29486)
(a) Patti parasociali (continua) * Altri problemi applicativi in materia di concerto “da patti” esistevano prima della riforma e non sono stati chiariti:
Convalidazione del patto occulto e “riabilitazione” al voto.
Calcolo delle partecipazioni legate al patto.
Modificazioni nella composizione dei patti.
Risoluzione per inadempimento e clausola risolutiva espressa.
Conferimento della partecipazione complessiva ad una newco.
Un’altra ipotesi di concerto si configura tra:
un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate;
le società sottoposte a comune controllo;
La riforma risolve un problema che si era posto in passato circa la possibilità di ricomprendere nel novero delle persone che agiscono di concerto anche soggetti “esterovestiti” o non riconducibili tout court allo schema societario.
La nozione di controllo: art. 93 Tuf.
(b) e (c) Rapporto di controllo *
Risolve un problema che si era posto in dottrina circa la possibilità di ricomprendere nel novero delle persone che agiscono di concerto anche soggetti “esterovestiti” o non riconducibili tout court allo schema societario.
Sono altresì persone che agiscono di concerto:
una società e i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza o direttori generali;
Modifica di mero coordinamento con la riforma organica del diritto societario, al fine di tener conto delle specificità del modello dualistico.
(d) Rapporto di amministrazione *
Fattispecie inedita, di diretta derivazione dalla Direttiva 2004/25/CE
(e) Cooperazione al fine di ottenere il controllo dell’emittente * Il travagliato iter del testo del 101-bis co. 4 lettera e): Da definizione generale (Direttiva) a fattispecie residuale di azione di concerto (Tuf): un raffronto col testo della Direttiva
Art. 2 par. 1 lett. d):
“Persone fisiche o giuridiche che cooperano con l’offerente o la società emittente sulla base di un accordo, sia esso espresso o tacito, verbale o scritto, e volto ad ottenere il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta”
Il modello del City Code on Takeovers and Mergers:
Principles
Rules
Notes
La definizione della Direttiva *
Def Direttiva Opa
Persone fisiche o giuridiche che cooperano con l’offerente o la società emittente sulla base di un accordo, sia esso espresso o tacito, verbale o scritto, e volto ad ottenere il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta.
Definizioni UE e UK a confronto Def City Code
Persone che agiscono di concerto: persone che, in base a un contratto o ad un altro accordo (sia esso formale o informale), cooperano per ottenere o per consolidare il controllo di una società, o per ostacolare il successo di un’offerta lanciata su una società. NB: Il testo che nella Direttiva (e nel City Code) costituisce la definizione generale di «persone che agiscono di concerto» diventa nel testo di recepimento italiano un caso residuale di azione di concerto, alla stregua delle altre 4 ipotesi già previste dal Tuf del ’98 (presunzioni legali assolute di concerto) *
Base comune dei testi di Direttiva e City Code:
persone che cooperano;
sulla base di un accordo;
volto ad acquisire il controllo o ad ostacolare il successo di un’offerta. Elementi comuni ai testi UE e UK * L’identità di impostazione tra le definizioni di Direttiva e City Code può fornire un utile termine di paragone per la fattispecie italiana.
Data l’uguaglianza dei due testi, il City Code può dunque rappresentare un modello cui guardare per capire meglio la definizione della Direttiva (dalla quale discende la fattispecie di cui alla lett. e)). La sezione sull’azione di concerto è composta da:
una definizione di portata generale (Rule 9.1), strumento flessibile in mano al Panel (interpretazione teleologica);
una dettagliata esemplificazione casistica di presunzioni positive e negative di agire di concerto contenuta nelle Notes.
Prima bozza di decreto (Atto del Governo N. 162, 3 agosto 2007):
Art. 101-bis quarto comma - Per "persone che agiscono di concerto" si intendono:
a) gli aderenti a un patto, anche nullo, previsto dall'articolo 122;
b) un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate;
c) le società sottoposte a comune controllo;
d) una società e i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza o direttori generali; Il testo italiano: la bozza del 3 agosto * Ipotesi vecchio 109 Tuf e) un soggetto e una società ad esso legata da un rapporto di consulenza in relazione ad offerte pubbliche di acquisto o di scambio;
f) gli aderenti ad ogni accordo con l’offerente o con l’emittente, espresso o tacito, verbale o scritto, volto ad ottenere il controllo della società emittente. Art. 101-bis quinto comma - Salvo sia provato il contrario, si presumono agire di concerto i familiari fino al quarto grado di amministratori, direttori generali, e dei soci con partecipazioni superiori al 10%.
“Il comma 4 individua fattispecie per le quali non è ammessa prova contraria. Tra queste, suscita perplessità l’ipotesi sub lett. f) (…). Il dettato normativo rimanda a fattispecie difficilmente individuabili e che comunque rientrano nella fattispecie di cui alla lett. a). Sarebbe pertanto opportuna l’eliminazione della lettera f)”.
Riguardo al comma quinto:
“L’introduzione di queste fattispecie nella nozione di concerto non appaiono condivisibili. Si ritiene, infatti, che, i soli rapporti rilevanti dovrebbero essere quelli in cui esista una reale dipendenza economica del soggetto coinvolto rispetto al soggetto tenuto all’adempimento degli obblighi legislativi sull’OPA (quindi, coniuge ed altri familiari a carico)”. Il parere di Confindustria *
Sul quarto comma:
“sono presunte (senza possibilità di prova contraria) “persone che agiscono di concerto (…) gli intermediari finanziari e le società di consulenza, che tipicamente assistono l’offerente in sede di opa, sarebbero sempre solidalmente tenuti all’obbligo di opa e sottoposti al regime informativo ex art. 114, commi 5 e 6 del Tuf; conseguenza, questa, certamente non voluta dal legislatore”.
Sul quinto comma:
“Seppur con la possibilità di prova contraria, sono definiti sempre concertisti i familiari fino al quarto grado di amministratori, dei direttori generali e dei soci con partecipazioni superiori al 10%: tale disposizione, tra l’altro, imporrebbe la creazione di ulteriori procedure organizzative, in parziale sovrapposizione con quelle già esistenti in materia di informazioni privilegiate e operazioni con parti correlate, al fine di verificare l’adempimento di tali nuovi obblighi”.
“L’introduzione di queste nuove fattispecie nella nozione di concerto non appare necessaria, dato che la disciplina esistente in materia già le disciplina separatamente e prevede per esse la vigilanza della Consob.
Il parere di Assonime *
In taluni casi, le definizioni proposte utilizzano nozioni parzialmente superate nell’ambito della disciplina delle società quotate (si pensi a quella dei “familiari” dove, anche alla luce dell’evidenza di strutture sempre meno omogenee, gli IAS utilizzano criteri più sostanziali che formali) e diverse da altre già comuni nell’ordinamento (acquisto di concerto ai sensi dell’attuale art. 109 del Testo Unico della Finanza)”.
Il Governo recepisce in parte le censure di Confindustria e Assonime. Dal testo del decreto spariscono le presunzioni riguardanti:
Il testo finale del decreto il rapporto di consulenza i familiari del management e dei soci rilevanti (oltre il 10%) La vecchia lett. f) [nuova lett. e)] viene però salvata operando delle modifiche al testo: scompare l’elemento dell’accordo, sostituito dalla “cooperazione al fine di ottenere il controllo dell’emittente”.
Il Legislatore non precisa cosa debba intendersi per «cooperazione», la relazione di accompagnamento al decreto tace sul punto:
Cosa deve intendersi per cooperazione?
Che differenza c’è tra cooperazione e patto parasociale tacito od occulto?
Quali comportamenti ricadono nella fattispecie in esame?
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