* Le operazioni di finanza straordinaria Corso di Finanza d’Impresa
* Le operazioni di finanza straordinaria Corso di Finanza d’Impresa
* * Programma Ripresa dei principali contenuti di Finanza d’Azienda;
Alcune applicazioni all’analisi dei flussi di cassa;
La valutazione degli investimenti: una applicazione;
L’analisi della struttura finanziaria;
Le operazioni di finanza straordinaria;
Lo sviluppo d’impresa attraverso la crescita esterna;
L’uso della leva nelle operazioni di acquisizione (LBO);
La crisi d’impresa: il Turnaround;
La programmazione del passaggio generazionale;
L’apertura del capitale: Private Equity e Venture Capital;
L’apertura del capitale: Initial Public Offering (IPO);
La finanza di progetto.
* * Le operazioni di finanza straordinaria La finanza straordinaria comprende tutta quella serie di operazioni poste in essere dalle aziende che hanno caratteristiche di:
eccezionalità, sia per la frequenza che per le conseguenze che producono;
unicità, poiché non sono ripetibili.
* * Le tipologie Per operazioni di finanza straordinaria si intendono le seguenti operazioni:
Acquisizioni (Acquisition);
Fusioni (Merger);
Leverage Buy – Out;
Spin – off;
Scissioni;
Trasformazioni;
Ristrutturazioni (Turnaround).
* * Gli effetti prodotti
In particolare gli effetti che si riscontrano sono:
la modificazione della struttura finanziaria dell’impresa (ad esempio nel LBO a favore del debito);
la modificazione della proprietà azionaria dell’impresa;
la rifocalizzazione del business dell’impresa;
il cambiamento dimensionale ed organizzativo dell’impresa.
* * Fattori che inducono alla crescita dimensionale I fattori che inducono una azienda a porre in atto operazioni di acquisizione e fusione sono di tipo:
Interno;
Esterno;
La crescita passa anche attraverso il problema finanziario, ovvero come e dove reperire le risorse in grado di supportare uno sviluppo aziendale sostenibile.
* * Le strategie di crescita esterna: le acquisizioni Le operazioni di crescita esterna, sono:
le acquisizioni di società o di rami aziendali (se quotata OPA);
le fusioni fra società1.
L’obiettivo prevalente nelle operazioni di crescita esterna è individuabile nella volontà di:
aumentare la capacità produttiva;
accedere a nuove risorse e competenze;
potenziare la struttura commerciale;
conservare/conquistare un vantaggio competitivo sulle imprese concorrenti.
1Nei paesi anglosassoni con l’espressione Merger & Acquisition (M&A), si intendono le operazioni di crescita esterna. Il discorso comune fra acquisizione e fusione, deriva dal fatto che spesso avvengono acquisizioni di aziende mediante fusioni dando quindi, come corrispettivo, azioni anziché contante.
* * Operazioni di Fusione: il rapporto di concambio A livello teorico il rapporto di concambio si calcola facendo una proporzione fra il valore dell’impresa target ed il valore dell’impresa acquirente.
A livello pratico, a causa dei seguenti fattori:
caratteristiche economico – giuridiche delle azioni o quote scambiate;
diverso godimento delle azioni o quote scambiate;
presenza di eventuali conguagli in denaro (premi);
eventuale presenza di obbligazioni convertibili;
valutazioni di natura extra-economica.
Il rapporto di concambio effettivo è quasi sempre differente da quello teorico.
* * Il concambio: un esempio L’azienda A si fonde con l’azienda B, si consideri il seguente caso:
Per ottenere il controllo dell’azienda B, gli azionisti dell’azienda A dovranno dare 1 azione dell’azienda A, ogni 20 dell’azienda B.
Rapporto di concambio = 2/0,1 = 20 azioni
N° di azioni di nuova emissione = 500.000/20 = 25.000 azioni
Nel suddetto caso A è più grande di B, nella realtà può accadere che si fondano realtà simili (AOL – Time Warner, 330 miliardi di $ di fusione “alla pari”). Azienda A Azienda B Numero azioni 100.000 500.000 Valore azienda € 200.000 € 50.000 Valore pro-quota € 2 € 0,1
* * Valutare le acquisizioni/fusioni: un caso Ci si focalizza, adesso, su un semplice esempio numerico. La Geran Spa, sta considerando l’ipotesi di acquisire la Sarma Spa.
Valori in Euro Geran Sarma Ricavi 200.000.000 10.000.000 Costi 155.000.000 6.000.000 Utili 45.000.000 4.000.000 Cash 85.000.000 1.500.000 Assets 250.000.000 10.000.000 Total assets 335.000.000 11.500.000 Valore delle azioni 50 20 Numero di azioni 15.000.000 3.000.000 Valore azienda 750.000.000 60.000.000
* * La convenienza dell’operazione Ci si domanda: perché Geran e Sarma dovrebbero valere più insieme che separate? Si supponga che i costi operativi vengano ridotti unendo le divisioni amministrative e distributive – commerciali.
Più in dettaglio, si supponga che i ricavi di Sarma e di Geran rimangano invariati (in via prudenziale), mentre i costi di Sarma si comprimono a seguito del razionamento delle strutture di 1 milione di €.
In tal caso gli utili futuri aumenteranno di 1 milione di €4. Il guadagno economico è il valore attuale degli utili incrementali. Se l’aumento degli utili è permanente ed ipotizzando un WACC = 10%
Merger’s Gain = VA (utili incrementali) =
Il valore attuale degli utili incrementali costituisce il motivo economico della fusione.
4Ignorando le tasse e assumendo che entrambe le aziende siano finanziate interamente con capitale proprio.
* * Fusione Acquisto tramite cassa Acquisto tramite scambio azionario Utili € 50.000.000 € 50.000.000 Cash € 20.500.000 € 86.500.000 Totale attività € 346.500.000 € 346.500.000 La fusione: due differenti soluzioni Geran ha due soluzioni possibili per comprare Sarma: la prima consiste in un acquisto delle azioni di Sarma con denaro contante (Cash dell’azienda), l’altra è attraverso uno scambio azionario, preceduto da un aumento di capitale.
Nel primo caso (cash) i vecchi azionisti chiederanno sicuramente un premio per non comparire più nella compagine azionaria della nuova società, mentre nel secondo caso diverranno azionisti di Geran.
* * Acquisizione finanziata tramite cash: premio di acquisto Spesso capita che agli azionisti della società target, venga riconosciuto un premio per il controllo.
Tale premio è giustificato dal fatto che è consigliabile fornire un incentivo agli azionisti della società target, per far sì che essi vendano le loro azioni e rinuncino al controllo; inoltre, essi non detenendo azioni della nuova società, non beneficeranno nemmeno della riduzione dei costi dovuta alle sinergie.
Geran è disposta a pagare un premio del 10% agli azionisti di Sarma, affinché quest’ultimi rinuncino alla proprietà. L’operazione rimane ugualmente redditizia?
Premio ad azione = 20*0,1 = € 2 (Premio agli azionisti Sarma)
Valore dell’operazione = € 22*3 mil. azioni = € 66 mil. di €
Premio totale = 2*3 mil. Azioni = € 6 mil. di €
* * Acquisizione finanziata tramite cash: valore dell’azienda Nella tabella seguente si comprende che, nonostante il lauto premio da pagare (10%), rimane conveniente per Geran procedere nella fusione.
Infatti Geran acquista per € 66 mil. Sarma, e ricava € 10 mil. dalle sinergie.
VAN dell’operazione di fusione = 60 – 66 + 10 = € 4 mil. Valore Geran € 750.000.000 Valore Sarma € 60.000.000 Valore Attuale (utili incrementali/ guadagno da fusione) € 10.000.000 Costo di Sarma (col premio del 10%) € 66.000.000 Valore Geran post fusione € 754.000.000
* * Fusione finanziata tramite emissione di nuove azioni Si supponga che Geran voglia acquisire la proprietà di Sarma senza versare del denaro, bensì tramite un’emissione azionaria che sottoscriveranno gli azionisti
In tal caso non si verificherà l’esborso di contante come nel caso precedente.
Il rapporto di concambio sarà = P. az. Geran/P. az. Sarma = 50/20 = 2,5
Numero di azioni di nuova emissione = 3.000.000/2,5 = 1.200.000
N.B. Agli azionisti di Sarma non viene riconosciuto il premio poiché non perdono la qualifica di azionisti, ma hanno rappresentanza nella nuova Geran. Valore Geran € 750.000.000 Valore Sarma € 60.000.000 Valore Attuale guadagno da fusione € 10.000.000 Valore Geran post fusione € 820.000.000
* * Confronto fra le opzioni A questo punto di possono confrontare le due situazioni:
Il prezzo delle azioni Geran è superiore di circa 0,60 centesimi di Euro nell’ipotesi di acquisizione tramite scambio azionario, mentre è di superiore di circa 0,26 nel caso di acquisizione tramite cassa.
Il guadagno economico è inalterato, ovvero è sempre 10 milioni di euro, che deriva dal valore attuale degli utili incrementali.
Acquisto tramite cassa Acquisto tramite scambio azionario Valore azienda post merger € 754.000.000 € 820.000.000 Numero di azioni € 15.000.000 € 16.200.000 Prezzo ad azione € 50,267 € 50,617
* * Confronto fra le opzioni (2) Poiché il valore della fusione/acquisizione è lo stesso, cosa cambia?
CASH FINANCING
Nel caso di acquisizione tramite cash, al valore attuale dei benefici derivanti dalla acquisizione, andavano sottratti 6 milioni di euro di premio agli azionisti di Sarma. Pertanto, gli azionisti di Sarma perdono il loro status, ma hanno la certezza che il valore che percepiranno sarà di 66 milioni di Euro, 6 dei quali di “incentivo” a vendere.
NEW EQUITY ISSUES FINANCING
Nel caso di fusione, con successivo scambio azionario, il beneficio per gli azionisti di Sarma risulta inferiore poiché essi detengono 1,2 milioni di azioni, che valgono singolarmente 50,617 Euro, per un corrispettivo di 60,704 milioni di Euro. Poiché il valore di Sarma ex-fusione era di 60 milioni di Euro, il premio risulta di 704.000 Euro.
* * Leveraged Buy – Out: le caratteristiche ideali Le caratteristiche ideali per poter attuare un LBO sono di due tipi:
FINANZIARIE
profittabilità e margini stabili nel tempo;
flussi di cassa abbondanti e stabili nel tempo (Cash Cow);
basso indebitamento (struttura levereggiabile).
OPERATIVE
management coeso e responsabile;
business maturo;
leadership di mercato;
bassi livelli di investimenti e bassi tassi di obsolescenza tecnologica;
base clienti diversificata.
* * Leveraged Buy – Out (LBO): definizione e tipologie Il Levaraged Buy – Out, è l’acquisizione di un’impresa tramite il ricorso alla leva finanziaria. È realizzabile quando i flussi di cassa prospettici dell’impresa sono sufficienti a rimborsare il debito (quota interessi e quota capitale). Alla conclusione di una operazione di LBO, l’azienda target ha un debito più elevato rispetto a quello precedente.
Possono realizzarsi attraverso diverse tecniche:
Merger & Acquisition;
Asset deal.
Le tipologie più comuni sono:
MBO;
MBI;
Family Buy – Out;
Employee Buy – Out.
* * Leveraged Buy – Out (LBO): le fasi dell’operazione FASE 1
(Costituzione) NewCo Azienda target FASE 4
(Fusione) Azionisti della azienda target FASE 3
(Pagamento) Finanziatori FASE 2
(Finanziamento)
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