이자율 행태에 관한 5장의 수요공급분석은 어느 하나의 이자율(즉, 이자율의 전반적인 수준)만을 대상으로 하였다. 하지만 현실경제에는 여러 상이한 이자율들이 존재 한다. 이 장에서는 위험, 유동성, 만기 및 소득세 감면 여부 등에 있어 상이한 특성을 가진 채권들의 이자율이 서로 어떠한 관계인 지 살펴본다. 이자율의 위험구조와 기간구조 제 6 장
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목차 개관 2. 이자율의 위험구조 3. 이자율의 기간구조 4. 기간구조에 대한 3가지 이론 부록: 우하향 수익률 곡선, 경기침체의 전조인가
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개 관 • 왜, 그리고 어떻게, 이자율들은 서로 차이가 나는가? 아래 2가지 접근방법으로 답을 찾아 보자. 만기가 동일한 채권들 위험, 유동성, 세금특성 등이 동일한 채권들 위험구조를 검토 기간구조를 검토 위험도의 차이로 인해 이자율들이 서로 다르다 만기의 차이로 인해 이자율들이 서로 다르다
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• 이자율의 위험구조(The Risk Structure of Interest Rates) : 만기가 동일한 채권들의 이자율 사이의 관계 • 이자율의 기간구조(The Term Structure of Interest Rates) : 만기가 상이한 채권들의 이자율 사이의 관계. ⇒ 왜 동일한 만기를 가진 채권의 이자율이 서로 다른 지 규명 : 위험도에 따라 스프레드(이자율 격차)가 생김 ⇒ 왜 동일한 위험을 가진 채권들(가령, 재무성 단기 채권)의 이자율이 만기의 차이로 인해 서로 다른 지 규명
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☼ 특성이 모두 같은 채권들은 서로 상이한 만기 수익률을 가질 수 없다. • 위험, 유동성, 소득세 감면여부, 만기 등 제반 특성이 완전히 동일한 2개의 금융수단(가령 채권)을 생각해 보자. • 시장은 경쟁시장임을 가정한다. 즉, • 이 때 이 두 채권은 서로 다른 이자율을 가질 수 없다. ☞ 그 이유는 채권투자자들이 낮은 수익률 채권에서 높은 수익률 채권으로 신속하게 자금을 이동, 두 채권의 수익률을 같아지게 만들기 때문(재정거래) ▫ 자유롭게 즉각적으로 필요한 정보 취득가능 ▫ 거래비용은 0에 가까울 정도로 미미 이자율 재정거래 (裁定去來; arbitrage transaction)
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채권의 특성 부채증권의 종류 만 기 만기 수익률 T-Bill(재무성 단기증권) 3개월 0.04% CP(기업어음), 금융기관 발행 3개월 0.26% CP(기업어음), 비금융기관 발행 3개월 0.15% T-bond(재무성 채권) 10년 2.19% T-bond, Inflation Indexed 10년 0.22% Aaa 등급 회사채 30년 3.96% Baa 등급회사채 30년 5.42% T-bond(재무성 채권) 30년 2.92% (2011년 10월 18일) 왜 어떤 채권의 이자율은 다른 채권보다 더 높은가? 출처: http://www.federalreserve.gov/releases/H15/update/
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두 채권의 이자율 차이 • 스프레드(Spread) ▫ 종종 basis point (bp)로 표시 ▫ 1 bp = 0.01%p (100 bp = 1%p) EX) 앞의 표에서 30년 만기 Baa등급 회사채와 30년 만기 재무성 채권의 스프레드 = 5.42% – 3.96% = 1.46% = 146 basis points. • 스프레드가 존재하는 이유는(즉, 채권마다 이자율이 서로 다른 이유는) 채무불이행 위험, 소득세 부과 여부, 유동성, 만기 등 이들 부채수단들의 특성이 서로 다르기 때문이다 .
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▫ 미 재무성 채권의 채무불이행 위험은 0으로 간주된다. • 안전성과 수익성의 상충(trade-off)관계 ▫ 따라서 다른 조건이 동일할 때 채권의 위험이 높을수록 수익률도 그만큼 더 높다. ▫ 이들에게 위험성 채권을 보유케하는 유일한 방법은 다른 채권보다 높은 이자율을 제시하는 것이다. ▫ 저축자들은 위험회피적이다(즉, 위험을 싫어한다). 채무불이행 위험(Default Risk) • 채권발행자가 이자지급을 할 수 없거나 만기 시 원금의 상환을 할 수 없게 될 위험 ▫ 채무불이행 위험이 높을수록 안정성은 낮다. • 위험 프리미엄(risk premium) ▫ 무위험자산(Treasury bond)과 비교해서 위험자산이 지불해야 하는 추가적인 이자
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위험 프리미엄 = 위험자산의 수익률 – 무위험자산의 수익률 ▫ 위험이 높을수록 위험프리미엄은 더 커진다. 소득세 과세 • 지방채(주정부와 지방정부가 발행)의 이자 : 비과세 ☼ 회사채의 위험프리미엄은 경기역행적(anticyclical) 이다.(침체기에 상승하고 확장기에 하락) • 재무성 채권의 이자 : 연방 소득세 과세 대상 ▫ 따라서 다른 조건이 동일할 때 지방채는 재무성 채권보다 낮은 세전 이자를 지불할 수 있다. ▫ 균형상태일 때 이들의 세후 수익률은 같아진다.
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유동성 (환금성) ☼ 유동성에 등급을 부여하지는 않지만 아래의 일반적인 비교는 할 수 있다. ► 높은 신용등급 채권은 낮은 신용등급 채권보다 유동성이 더 높다. ► 보다 조기에 액면 현금상환이 이루어진다는 점에서 단기채권은 장기채권보다 유동성이 더 높다. • 채권의 유동성이란 소유자가 현금이 필요할 때 얼마나 신속하고 용이하게 시장에서 매각할 수 있느냐를 의미. • 채무불이행 위험과는 달리 유동성은 높을수록 선호된다. 따라서 유동성이 높은 채권일수록 수익률은 낮아진다. ► 미 재무성 증권은 유가증권들 중 가장 유동성이 높다.
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▫ 재무성 채권은 연방소득세 부과대상이나 지방채는 모든 소득에 대해 비과세임. 한편 회사채는 연방소득세와 주정부 소득세 모두 과세대상임. 따라서 회사채의 “위험 프리미엄”은 결국 채무불이행 위험, 비유동성 및 과세처분에 대한 프리미엄을 모두 포함하는 것임. • 유동성 프리미엄 (보다 엄밀하게, “비유동성” 프리미엄) = 유동성이 보다 낮은 채권 수익률 – 유동성이 가장 높은 채권수익률 ▫ 보통 위험과 비유동성(illiquidity)은 비례관계임. 즉, 더 높은 위험은 더 높은 비유동성(즉, 보다 낮은 유동성)과 연관됨. 따라서 이 두 가지에 대한 프리미엄을 모두 합해 “위험 프리미엄(risk premium)”이라고 할 수 있음. ▫ 회사채는 재무성 채권에 비해 위험은 더 크고 유동성은 더 낮음. 따라서 회사채의 “위험 프리미엄”은 채무불이행 위험 프리미엄과 유동성 프리미엄을 모두 포함하고 있음.
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미국 채권들의 만기 범위 회사채: 5년 - 40년 재무성 채권(T-bills): 1년 또는 그 이하 (13주, 26주, 52주) 재무성 채권(T-notes): 1년 초과 - 10년 미만(2 년, 5 년, 10 년) 재무성 채권(T-bonds): 10년 이상(30년 까지) 지방채(Municipal notes): 1개월 - 1년 지방채(Municipal bonds): 1년 초과 - 20년 (또는 그 이상) 정부기관 채권: 3년 또는 그 이상 만기(maturity) • 원금을 채권 소지자에게 상환하기로 한 날까지의 시간의 길이; 미국의 경우 통상 1일에서 40년 사이임. • 단기채권(short term bond): 1년 - 5 년 미만 중기채권(intermediate term bond): 5년 이상 - 10년 미만 장기채권(long term bond): 10년 이상
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기술적인 특성 • “전환할 수 있는(convertible)” 경우: 정해진 기간 동안에 미리 설정된 가격(전환권 행사가격)에 주식으로의 전환을 청구할 수 있는 전환사채(convertible bonds) ⇒ 여타의 특성이 모두 같은 보통 채권보다 수익률이 낮다. • “임의상환 가능한(callable)” 경우: 발행자가 만기 이전에 부채의 상환 권리를 갖는 임의상환채권(callable bonds) ⇒ 여타의 특성이 모두 같은 임의상환 불능 채권(non- callable bonds)보다 수익률이 높다.
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• 정의: 동일한 만기의 각기 다른 채권들의 이자율간 관계 • 동일한 만기의 채권들이 상이한 이자율을 갖는 주된 이유는 a) 채무불이행 위험 b) 유동성 c) 소득세 과세여부 에서 오는 차이 때문이다. ☼ 위험구조에 관한 3가지 경험적 사실 ① 회사채는 재무성 채권 보다 높은 이자율을 갖는 경향이 있다. ② 회사채와 재무성 채권의 이자율 스프레드는 경기침체 또는 불황기에 커지는 경향이 있다. ③ 1940년 이래 지방채의 이자율은 재무성 채권의 이자율 보다 줄곧 낮았다. 이자율의 위험구조
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장기 채권의 위험구조: 1919-2008 만기 = 20 년 spread 채권들의 이자율 스프레드는 매년 변한다.
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회사채의 RETe ⇒ DC 회사채의 위험 ⇒ DC 회사채 시장 만일 경기수축으로 회사채의 채무불이행 위험이 증가할 경우 이들 채권의 이자율은 어떻게 달라질까? ⇒ DC 왼쪽 이동 PC iC ⇒ 채무불이행 위험의 차이 • 만기가 동일한 아래와 같은 두 가지 채권을 생각해 보자. 회사채 재무성 채권 vs. 일단 두 채권의 채무불이행 = 0임을 가정한다.
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결과분석 ▫ 위험 프리미엄이 0 에서 로 상승 ▫ 채무불이행위험 증가는 위험 프리미엄의 상승을 초래 ▫ 채무불이행 위험을 가진 채권은 항상 정(+)의 위험 프리미엄을 갖게 됨을 알 수 있음. 재무성 채권 시장 재무성 채권 ⇒ DT 재무성 채권의 상대적 위험 ⇒ DT ⇒ DT 오른쪽 이동 PT iT ⇒ ▫ 즉, 채무불이행 위험에 대한 경험적 사실 ① 과 ②를 확인
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대부자들이 보다 위험한 자산으로부터 이탈 대부자들이 보다 안전한 자산으로 이동 회사채의 채무불이행 위험 증가
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• Moody's Investors Service와 Standard and Poor's는 가장 잘 알려진 채권의 신용등급 평가기관이다. • BBB/Baa 등급 또는 이를 초과하는 등급을 가진 채권을 “투자등급(investment grade)” 채권이라고 한다. • BB/Ba 또는 그 아래 등급을 가진 채권을 “투기등급 채권”, “고수익채권”, 또는 “정크본드(junk bond)”라고 한다. • 투자자들은 신용평가기관으로부터 채권의 위험에 관한 정보를 얻는다. • 채권의 가격(즉, 이자율)은 채무불이행 위험의 크기에 의해 결정적인 영향을 받는다. ▫ 채무불이행 위험이 높을수록(즉, 채권발행자의 신용도가 낮을수록) 채권 가격이 보다 저렴해진다. ▫ 신용평가기관은 발행시점에 채권 발행자로부터 수수료를 받고 채권의 신용등급을 부여하며 만기 도래 시까지 발행자의 신용도를 줄곧 모니터링한다.
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Moody’s 일반적 등급내용 S & P 투자등급 (Investment Grade) Aaa 최고 등급 AAA Aa Aa1 Aa2 Aa2 높은 등급 (매우 건실) AA AA+ AA AA- A A1 A2 A3 상위의 중간 등급 (건실) A A+ A A- Baa Baa1 Baa2 Baa3 중간 등급 BBB BBB+ BBB BBB- 투기등급(Speculative Grade): Junk Bonds Ba Ba1 Ba2 Ba3 하위의 중간 등급 (다소 투기적) BB BB+ BB BB- B B1 B2 B3 투기적 B B+ B B- Caa Caa1 Caa2 Caa3 불량 등급 (높은 채무불이행 위험) CCC CCC+ CCC CCC- Ca 매우 투기적 CC,C C 최저 등급 (채무불이행상태) D 신용등급 부과체계
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